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全市场基金经理虽多，但投资年限既长，长期业绩还突出的基金经理，仍然是稀缺的。
比如:广发基金李巍。
李巍目前在管基金6只，规模合计125.31亿元。
其中，在任时间最长的是广发制造业精选基金，李巍的任职累计回报630.6%，折合年化回报21.32%。
这样的业绩，在全市场里是什么样一个水平。
如果把统计条件限定为:管理同一只基金10年以上，且年化收益门槛设定在20%。
那么，全市场只剩下四位基金经理，李巍就是其中之一。
从李巍的经历来看，他2005年自北大毕业，加入广发证券自营投资部，先后任医药，交运行业研究员及投资经理，2008年就已上手管钱。
在随后的2010年7月，他加入广发基金，2011年开始管理公募产品，现任广发基金策略投资部总经理。
与策略投资部并行的两个部门分别是价值投资部，成长投资部，部门带头人分别为傅友兴，刘格菘。
在部门定位上，广发基金把相对均衡，偏行业，特定策略类产品都放在李巍这个部门，所以起了这个名字。在这四大功能中，御寒，防暑，护肌都属于养生功能，因此，养生不可忽略穿着。
有16年从业经验的李巍，经历了A股多轮的牛熊变迁，见过大场面挖过很多大牛股，也积累不少经验教训
特别是2018年那年净值跌幅较大，也正是在那年，让他重新思考，迭代更新了他的投资框架和体系，特别是，怎么在做好防守的情况下再考虑进攻。
不做什么比做什么更重要，防守有时比进攻更重要，这些都是李巍在2018年凝聚的心得金句。
他这一套框架这几年运行下来，也渐趋稳定，投资报在日前和这位市场稀缺的优质基金经理，深聊3个小时。
通过他的投资案例，具体操作，大致勾勒出了基金经理在投资理念，行业配置，挖掘个股和组合构建上的特色全貌。
先总结几条他的投资风格和特点:
一，先做好防守再进攻， 有没有把最差的排除出去很重要。
有人做过测算，沪深 300 共 28 个行业，过去十年的年化收益率是8.9%，如果把当年最差的 8 个行业剔除掉，只买前面 20 个行业并进行平均配比，十年下来复合收益率有 17.18%，也就是说，可以提高 10 个点 。。
李巍说，很多时候，你会发现防守比进攻更重要，最重要的不是追求伟大的成功，而是避免重大失误。
二，不仅是买大白马，也会主动挖掘中小市值个股。
广发制造业精选2021年三季度前十大重仓:
海通证券统计显示，李巍管理的基金在重仓行业上的选股alpha十分突出平均配置比例在2%以上的行业，选股alpha胜率均超过50%
尤其是电力设备及新能源和医药行业，二者的alpha胜率分别高达83%，100%，均值都在25%以上。
而且，从李巍的持仓可以看出，即使在前几年核心资产流行期，他并没有简单地配龙头，买大白马而是从市场中寻找被低估的中小市值成长股
他所挖掘的欣旺达，立讯精密，信维通信，历史持仓都获取几倍的收益去年开始重仓的锦浪科技，2020年涨幅515%，2021年又大涨164%
某种程度上，这也是我们看好他未来能持续获取超额收益的基础。
三，组合构建操作上，行业上相对分散，均衡，换手率下降，适合基民长期持有。
在这背后，其实体现的是，基金经理投资体系的成熟，适用。人类穿着的历史源远流长，它不但是人们日常生活中最基本的组成部分之一，还是一种璀璨的文化，从最初的遮羞布到唐装，到旗袍，牛仔裤等等。
2018年，在深度思考和复盘后，李巍在组合构建上趋向于行业分散选出的重要行业赛道，每一个都会限定配置中枢，在超过之后会主动加仓或减仓
同时，基于对行业景气度的判断，估值的比较，李巍会主动做一些行业轮动。
基金换手率在2016年后出现明显下降。
一方面，2015年之后基金规模超过百亿，规模相对较大后，看公司的眼光也会更长远，换手率也随之降下来另一方面也在主动寻求变化
广发制造业精选基金的换手率一览:
这样的风格体现在结果上是，净值不断攀升，而回撤波动，相对较小。
投资报统计显示，李巍管理的全市场基金—广发新兴产业基金在2019，2020年的最大回撤为12%和13%，而在2021年大幅波动的市场中，最大回撤也只有20.46%，持有体验相对较好，比较适合基民长期持有。
接下来，就由投资报带你全面了解这位稀缺基金经理的投资框架及市场观点。
看看对于新能源等热门赛道，对于连番大涨的光伏锂电股，对于2022年的投资机会，他都有哪些判断。
以下为投资报与李巍深度交流后，从数万字内容中凝炼而出的精华对话和要点:
仓位打分模型，行业会有轮动，选股先排除最差的
六里:巍总入行已有16年，中间经历几次投资框架的更新，到现在已经比较稳定成熟了，请给我们介绍一下你的投资步骤吧。
李巍:我的步骤主要包括四个方面:
一，仓位管理打分模型
我在每个月会进行打分，主要考察基本面，政策，估值，市场情绪四个维度其中，前三个各占30%权重，最后一个占10%权重
基本面主要是看经济情况，上市公司盈利增长情况，景气度。
政策面就是从货币政策，财政政策，产业政策，监管政策去判断现在跟历史相比处在什么水平。
前两个有点偏主观，没有办法完全量化，第三个相对客观一点，中证800或者wind全A，PB在过去十年所处的历史分位数最后一个是市场情绪
我的方法是打分在70分以上，市场没有太大风险，维持高仓位运作，中枢仓位85—90%。
除非碰到极端情况，打分特别低，我才会做大比例的仓位调整 。
二，核心+卫星策略进行行业配置
我会挑选长期空间和商业模式比较好的几个重点行业进行配置，这是组合的核心仓位，同时，也会拿出一定的卫星仓位，做适当的轮动。
我的长期目标是希望组合能实现15%的复合收益率，
我们要看哪些行业容易达到这个目标，比较下来，目前主要集中在这几个方向，比如，医药，消费，TMT，高端制造。
我的组合主要配这几个方向，每个行业的配置比例会设一个限定，在超过之后会主动调整。
此外，我还会基于对行业景气度的判断，估值的比较，主动做一些调整。
在2018年之前，我更多是自下而上选股票，看好的就往里面配，有些行业我还会做得相对集中，没有把对整个组合的平衡放在优先位置，
2018年之后，我反思如何更好地做好组合的平衡，怎么做好防守。
现在，我在组合管理上把行业做得更分散，选股票时，会先看这个股票到底属于哪一类，从商业模式角度看企业到底赚的是哪一类钱，先把这个事情想明白，然后再决定要不要买。
三，个股选择，看重增速和确定性
第一步，通过财务指标等方式初筛，把这个市场上差的标的，或者基本面明显有瑕疵的标的排除出去，
第二步是定性方面，也有分析框架和体系，包括企业的商业模式，企业战略，管理层执行力，核心竞争优势等，聚焦在自己的能力圈内寻找个股Alpha。
我习惯从四个维度观察企业，包括盈利能力，盈利质量，成长性，确定性。
四，优化组合
通过行业轮动或个股持仓比例的动态调整，优化组合，使整个组合的赔率和胜率都达到比较好的状态。
在操作上多看少动从2016年之后，我的换手率就有所下降，年度的双边换手基本上是在 200~250%之间
盈利能力，盈利质量，成长性，确定性，防守有时比进攻更重要，不做什么比做什么更重要
六里:关于选股的四个维度，我们可以展开聊聊。
李巍:盈利能力，盈利质量，成长性，确定性，这四者的前三条，可以用财务指标量化，它是结果的输出，三者之间辩证统一或者说是互有取舍。
可能为了未来的成长性，需要牺牲当前的盈利能力和盈利质量。
如果公司没有一定的盈利能力和盈利质量，未来的成长性是不确定的。
这四者中最核心的是确定性，针对确定性的定价引入了一系列衡量维度，包括行业空间，行业发展趋势，竞争格局，企业核心竞争优势，管理层战略与执行力，企业文化等。
业绩确定性，这一点在市场上有非常明显的反映。
例如，2021年二季度，很多制造业公司承受原材料价格上涨带来成本增加的压力，股价表现很低迷，与此同时，市场对于高景气赛道的追捧，也反映出大家对业绩确定性的一种追求。
总的来说，我更多是考虑获得长期好的收益，防守有时比进攻更重要，不做什么比做什么更重要。
成长空间+终局推算，有的20%增长，可以给50倍PE，有的50%增长，只能给30倍
六里:选股除了公司质地之外，估值也会是一个因素，有的公司看着贵，其实便宜，有的看着便宜，其实是价值陷阱巍总给我们理理，你或者机构投资者群体对估值的认识上有些什么变化
李巍:早期，大家主要用市盈率进行估值后来，大家觉得企业的成长增速越高越好，开始用PEG估值
但选股维度相对单一，更看重企业未来两三年的增长，主要看增速和市盈率，
接着，在上一轮2014—2015互联网+行情中，大家接触到了完全没有盈利的公司，开始探讨新的估值方法。
那时选股考虑更多的是，长期这个产业空间到底有多大，会发展成什么样子，未来可能的竞争格局是什么样子。
也是在这期间，行业开始尝试推算远期成长的空间和终局，通过推算客户数，对应多大市值，来返回现在给多少估值，通过这种方式来给股票资产定价，这是一个逐步深入的过程。
那个阶段，我的思考方式变得相对更多维，但更多还是在看长期空间，看终局变化我花了很多精力去研究怎么给科技公司或没有盈利的公司进行估值，积累了一些方法论
但在那个阶段，大家对商业模式的理解不够深，对未来不确定性的敬畏也不够。
2019年科创板推出后，同年6月，我开始管理广发科创主题三年封闭混合基金，运作得比较顺利，主要就得益于当年储备的研究方法。
六里:你有什么比较好的估值比较的方法。
李巍:我习惯的做法是找这个市场上最好的公司，公司质地最好的标的，把它作为整体定价基准。
再去看其他行业，其他公司，跟它相比，有什么不如它的地方或者差的地方，我给出一个折价，再去判断这个折价到底合不合理。
估值由几个东西决定，跟增速相关是对的。
因为高增速确实可以很快消化高市盈率，如果按照50%增长，50倍市盈率的公司，三年之后可能只有十几倍。
但是，这当中更重要的一点是，我们不能用一个眼光去看不同的商业模式。
有的生意只有20%增长，可以给50倍市盈率，有的生意有50%增长，只能给30倍市盈率，
这取决于我们对商业模式的判断或者对管理层的判断，包括竞争格局的判断，要综合考虑。
还原企业商业场景，提高判断准确性，收入，成本，费用端由哪些构成，这是研究重点
六里:刚才也讲到确定性是核心，但是，第一，预测是很难的，不要说10年后，三五年后都很难看清，第二，正因为企业成长的确定性高，股价往往已经有反应，买进去后，未来的回报率可能不是那么高，怎么看这个问题。
李巍:首先讲确定性，我们要做的基本面研究，是在不确定当中寻找确定性，希望加深对系统，世界，产业的认知，尽可能真实还原企业的商业场景， 提高判断的准确性。
跟我一起调研过公司的同事可能有感受，我希望通过调研尽量还原商业过程，尽量真实地了解细节，才能对这个事情有我自己的认知或判断。
盈利预测有时我听听就行了，主要是看假设到底合不合理，模型框架到底对不对，
结果不重要，结果是预料不了的。
你解决不了这个公司明年增长10%还是50%，因为它由很多环境决定。
但是研究能解决这个生意到底好不好，这个公司在行业里的竞争力到底强不强，是不是一个优秀的公司。
影响这个公司的盈利有哪些因素，从收入端，成本端，费用端有哪些东西，这是研究的重点。
明年到底增长30%，50%还是70%，很难预测。
能看一年就不错了，有时候一年都看不了，2020年谁知道会来一个疫情。
成长是一件未来的事情，未来的事情总归有不确定，我们只能通过研究，分析去提升对未来不确定性的判断。
这取决于投资人的经验，研究能力，分析能力，这可能是我们做这一行最重要，最宝贵的东西。
对于确定性和回报率的关系，我是这样理解:
一是它符不符合我对组合的长期收益率的要求。
比如我对组合的要求是5年有15%复合回报，如果低一点，12%，13%我能勉强接受，如果低于10%，短期内我就不会考虑。
二是往往大家觉得研究很充分，很白的东西，有可能没有想象中那么充分。
我会考虑我的认知和市场的认知，到底有没有潜在预期差，如果发现这里面有存在预期差，我会继续持有。
如果它可能存在预期差，也就意味着未来潜在收益率比现在市场绝大部分人认为的，其实要高。
一个股票已经涨了很多，这个位置还要不要继续买或持有，其实还是取决于它未来一段时间风险收益比是什么样子的。但是，无论服装怎样发展，它都紧紧围绕着御寒，防暑，护肌，增加美感这四大功能。
你要理解它这一波上涨是什么原因，涨到这个位置后，将来的风险收益在哪里，哪些东西已经反映了，哪些东西还没反映。
光伏，锂电产业链选择标准:壁垒最高，或短期景气度最高，同时有量价逻辑
六里:结合具体持仓来看，你对光伏，电动车产业链公司配置挺多的，相关产业链也很长，你是根据哪些标准选出来的。
李巍:有两个选择标准:一是壁垒最高的，二是短期景气度最高的，同时有量和价的逻辑。
比如电动车环节，我一开始选了两个。
一个是最上游的锂。
最上游的资源，我认为长期会缺，价格会非常高，2021年初碳酸锂才7，8万/吨时，我就判断2021年可能会过20万。
第二是壁垒最高的电池环节。
中游环节偏制造业，壁垒没那么高，产业链环节很短，制造业的问题，就在于如果产业链环节很短的话，不太容易建立成本上的差异。
所以，这一类东西，我不太倾向于配置。
但是，也有另一个标准，如果短期景气度特别高，它可能面临很强的量价的逻辑，如果有能力把握其中的机会，我也会参与。
商业模式就是你生产什么产品，把它卖给谁，赚的是什么钱
六里:在盈利能力，质量中，商业模式是会被经常提及，什么样的商业模式是您最喜欢的。
李巍:先讲讲我理解的商业模式。
商业模式就是你生产什么产品，把这个产品卖给谁，在这个过程中到底赚的是什么钱。
从这几个维度我们可以得出一些结论，比如这个商业模式是做B端的生意还是做C端的生意，有没有渠道壁垒，有没有品牌溢价，上游成本可不可控等。
我考虑的是，到底做的是什么样的生意，这个生意容不容易赚钱，能不能持久。
我会有一些衡量标准，对于好坏大概有一个比较，对于不同的商业模式在股票定价中应该有所体现。人类的穿着经历了无数次创新，变革，才发展到了今天服装的珣丽多姿，琳琅满目。
某种程度上来说，我认为高端白酒是奢侈品，是比较好的商业模式，互联网有平台效应，To C端卖的一些产品有溢价。
制造业的商业模式还要看资本开支，投入产出比能不能比别人高
六里:刚才讲到品牌溢价，一般谈商业模式，更多是在消费品企业中应用得多，很多工业企业，制造业企业都是To B的，对于制造业企业，您会重点看哪些要点。
李巍:关于商业模式，除了To C，To B，有无品牌溢价，还要看运营资本消耗大不大。
比如消费品，很多都没有应收账款，这种商业模式更好。
你如果做制造业，做To B生意，一定有应收账款，可能还有一大堆存货，这种商业模式就不好，反映的是运营资产比较高。
大家一般都喜欢轻资产的公司，制造业我还会看资本开支怎么样。
如果资本开支特别高，意味着将来要实现收入和利润增长，就要不停地扩产能，做资本开支，甚至于还要不断融资，这种商业模式也是不好的。
运营资本，固定资产投入，这些是研究制造企业比较重要的元素，他们除了跟商业模式有关，还跟所处的商业发展阶段，所处行业竞争格局都有关。
六里:但是，制造业在早期阶段，大家都需要跑马圈地，扩大生产，都在加产能的阶段，加大投入反而是优势，你规模上去了，成本下来了，市场份额提升了。
李巍:对，阶段性是这样。
这种时候，我们更多是要看，企业的投入产出比是不是比别人更高。
人家生产1万吨产品可能要投1个亿，你可能只需要投8000万，可能是你的效率更高，技术更先进。
六里:你觉得这个方法论可以应用在所有行业吗。
李巍:有一点这种感觉，产品生产出来，卖给谁，赚什么钱，然后我再考虑是不是比同行做得更好，从几个维度来分析，自然可以挑出好生意，好公司。
大制造是不能忽视的重要领域
六里:对于制造业，大家传统理解对应的是通缩模型，产品价格不断下降，从生意模式来看，这种模式是比较差的，但是未来新能源，双碳等领域，很多企业都是制造业，怎么去看这个问题。
李巍:大制造一定是所有做投资的人不能忽视的，非常重要的领域，你可以从几个维度看:
一是政府的支持力度非常大。
制造业是国家经济发展的未来方向，包括政策设计上未来都会有一些调整。
对中国制造在全球制造的定位，政策确实很支持，无论是金融支持还是产业政策支持都很明显，这是不能忽视的大方向。
二是偏传统的制造业领域也有优秀的公司。
中国毕竟有庞大的工业制造体系做全球的制造工厂，有一批优秀公司在全球建立了足够强的竞争力，也在逐步建立自己的品牌和渠道，这一类机会的确定性比较高。
三是在更多偏新的产业方向。
包括新能源车，动力电池，光伏等领域，中国在全球来说都有足够的产业地位，引领全球技术发展。
四是海外比较强，我们仍需要追赶的技术领域，比如半导体，我们正处在快速国产替代的过程中。
我们会做行业比较，比完之后会发现很多东西有机会。
在行业景气度很高，蓬勃发展的过程中，我们对商业模式的不足之处可以适当忽略。
或者当企业增长足够快的时候，我们可以容忍商业模式没有那么好，或者长期胜率没有那么好，但是只要空间足够大，增长足够快，就可以弥补。
另外，补充谈一点我的认知，中国毕竟有14亿人，是全球最大的消费市场，中国一定会出很多大市值消费公司。
而且，中国的品牌集中度，渠道集中度都还不是很高消费的商业模式好，长期会有很多好的投资机会出现
首先是要思考产业长期趋势的方向，其次是找中短期比较容易突破的领域
六里:目前新上市的企业，可能一个企业代表一个细分领域，对于基金经理也有再学习的过程，您平常怎么加深自己在这方面的能力的。
李巍:很难，新东西越来越多，现在回想起来，我在2013年，2014年就研究智能配网，算一套特高压它可以拿多少订单，现在我又开始学无功补偿是什么。
我在这个行业干了16年，做基金经理也有10年了，但还是有很多东西没学清楚。
这两年整体业绩还可以，换手率降下来了，首先是思考产业长期趋势的方向，找到一些重要的方向。
其次是找未来两三年比较容易突破，或者形成市场认可的主流方向，从底层最基础的东西慢慢学习。
原来只是看书，看报告，现在还上B站，上知乎，我最近研究汽车零部件，经常上B站找视频学习。
这是慢慢积累和学习的过程，它对投资肯定有帮助，久了之后你就知道哪些环节比较难做出来，容易产生壁垒。
不要着急，慢慢积累起来，看得懂的东西多投一点，保持开放的心态。
我是适度逆向，也意味着不是很逆向
六里:在组合管理中，巍总提到过适度逆向的运用。
李巍:其实适度逆向也意味着不是很逆向。
举一个最简单的例子，2021年初白酒大涨，涨完之后跌了非常多，二季度又反弹了一波，反弹完又跌三季度大家对白酒非常悲观
我认为，不同的商业模式，不同的行业就应该有不同的定价。
高端白酒做生意就是比很多制造业容易太多，如果白酒企业的增长为15%，估值底部也许就是30倍市盈率。
以前市盈率降到十几倍，一方面是企业出现业绩阶段性下滑，另一方面是白酒跟经济的关联度非常高，有比较明显的周期性。
现在中国经济的周期波动越来越小，企业的经营水平越来越高，库存管理能力越来越强，企业盈利的波动性就越来越小。
如果波动性变小了，我在估值上为什么给波动性折价呢。
从估值比较体系来看，我认为高端白酒跌到35倍市盈率，也就意味着未来三年复合收益率能达到我的要求，当时我就说这个时候可以买，跌了就加一点。
适度逆向就是在左侧，或者在我觉得它有价值时开始关注。
如果它进一步下台阶我会加仓，但加仓幅度也是有限制的，因为我觉得投资人永远不要逆着市场做，这就是我理解的适度逆向。
六里:其实你在2020年中逐步减仓医药，也是很典型的一笔适度逆向投资。
李巍:对。
当时可以观察到两个很突出的特点:
一是到上半年末时，公募基金排名前50的产品，有四十多个是医药行业主题基金。
二是全市场基金，对医药板块的平均配置达到20个点左右。
估值在相对比较高的位置，相对收益已经非常强，性价比相对较低，所以，我主动做了幅度大一点的减仓。
对医药，我设定的配置范围是5—20个点，当行业的性价比不高时，医药的配置在8—10个点。
甚至于当我觉得在里面找不到足够好的股票时，配置比例会降到5，6个点甚至更低水平。
2021年大部分时候，我的医药配比都在8—10个点，是因为我找到了阿尔法特别强的标的，2020三季度开始建仓，2021年在医药中表现非常突出。
投资做得不好，往往不是没赚到钱，而是亏了很多不该亏的钱
六里:跟几年前相比，您觉得最大的进步体现在什么地方。
李巍:有两点，第一点是这两年陆续看了一些跟投资没关系的书，比如历史，政治，看完之后再把它跟投资工作结合，突然发现很多事情比较好理解。
原来觉得政策很难理解，现在发现很多政策都有迹可循，而且很好理解。
对人性的理解，对社会运行规律的理解，对历史发展规律的理解，这些认知好像更深了一点。
投资市场实际上就是历史发展规律，社会发展规律和人性的投影，如果你对那些事情有更好的认知，可能对市场的理解也会更好，这是最大的进步。
第二点是现在防守比以前做得好。
我很喜欢踢足球，看球赛，回过头来想，能赢得冠军的球队往往是防守做得很好的球队，防守比进攻更重要。
在投资这件事情上你做得不好，往往不是没赚到钱，而是亏了很多不该亏的钱。
六里:如果用几个词形容自己的风格，会是哪几个词。
李巍:佛系，专注，还有。
六里:大家说你比较有个性。
李巍:隐藏在佛系之下的个性吧。
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