本文基于公开资料撰写，仅供信息交流，不构成任何投资建议。
大健康集团公司的研究室
陈庆之
三次递表的思派健康终于在HKEx上市了。
日前，四派健康迎来首个交易日，资本市场延续了之前的热情公司股价高开高走，一度涨幅超过36%当日收于25港元/股，市值190.8亿港元，成为2022年港股上市医药股中的一匹黑马根据消息显示，在IPO公开发售前，思派健康获得了8.27倍的认购
业内人士认为，思派健康在资本市场受欢迎的关键在于其表现良好的三大业务线——特色药房，医生科研辅助和健康保险服务这背后的逻辑在于打通患者，药企，医疗机构和保险支付，建立医，药，保服务的生态闭环
最近几年来，思派健康的收入增长迅速2019年至2021年，思派健康营业收入分别为10.39亿元，27亿元，34.74亿元但同时需要注意的是，四派健康仍处于亏损状态，三年归属于母公司所有者的亏损分别为5.95亿元，10.43亿元和37.4亿元公司能否在短期内摆脱亏损，还存在很多不确定因素
01.不赚钱的主业:特色药店收入占比近90%，毛利率不到6%。
一开始，四派健康的主营业务和现在的三大业务关系不大，做的是癌症大数据之所以选择这个方向，自然与创始团队的履历密切相关
在创立思必驰之前，创始人光和分别在先灵葆雅和拜耳集团工作了近20年，积累了丰富的医药销售经验和市场资源另一位创始人李大勇也有在许多跨国制药公司从事肿瘤和其他药物研发的背景
这样的创始团队，让思派健康从诞生之日起就在创新药领域锚定可是，一开始，他们选择了医疗健康赛道的风口——肿瘤大数据领域但不久后，他们发现数据变现的价值空间有限，于是思派健康开始寻求新的方向
2015年，国内各项创新药政策陆续出台，踩在风口浪尖上的思派健康开始提供医生研究解决方案，不断为药企和医疗机构的临床试验提供服务后来逐渐发展出以特色药房业务和健康保险为主线的服务，连接患者，医生，医疗机构，药企，支付方
转型发生在2017年在意识到医生的研究解决方案难以支撑企业的收入增长后，思派健康开始将发展重点转向药物福利管理其中，特药业务承担了四派健康营收增长的重任所谓特需药房业务，包括特需药房和增值专业药师服务，以治疗肿瘤等危重疾病的特需药物为重点
招股书显示，按照2021年的营收，四派健康的专科药房业务运营着国内最大的民营专科药房，医生研究和协助运营着最大的肿瘤临床试验现场管理机构，截至2022年6月，四派健康拥有103家特色药药店，已完成99个SMO项目。
可是，即便如此，外界对斯派的健康状况仍心存疑虑有人认为它披着科技的外壳，做着卖药的生意这个问题在之前零氪提交招股书的时候也出现过
原因是专科药房业务在四派健康的营收中占比很高，几乎很难盈利。
招股书显示，2019 —2021年和2022年上半年，四派健康来自特色药店经营服务的收入分别占总收入的83.1%，91.9%，90.3%和87.2%，但毛利率仅为5.6%，5.5%，5.9%和5.4%。
对此，思派健康表示，公司预计通过收入扩张和运营效率的提升，在未来三到五年内实现盈利但是，这种预期显然不能给投资者安全感原因很简单这些特药依靠第三方药企和经销商为特药药店提供药品和保健品成本高，毛利率低面对两端锁定的局面，思派健康的议价能力已经不大，提升空间相对有限
为了提高盈利能力，思派健康不得不将目光转向另一项被证明盈利的热门业务——卖保险数据显示，我国商业健康保险市场规模将从2020年的8173亿元增长至2030年的3.89万亿元显然，这是一个很有潜力的风口
自2019年获得保险经纪牌照以来，思派健康借助明星业务惠民保险积累了大量用户，并与保险公司联合开发差异化健康保险计划，服务约2390万个人会员和876家企业客户。
截至2022年6月30日，思派健康的健康服务商网络覆盖中国150多个主要城市的1200多家三甲医院，55000名医生和500家体检机构，提供预防保健，GP服务，专家转诊，互联网医院和海外医疗网络等服务。
事实证明，保险业务确实有利可图招股书显示，四派健康的健康险服务毛利率最高，2019年至2021年分别为39.5%，36.5%和57.4%，今年上半年为67%但是这个数据对公司整体毛利和利润的贡献是有限的毕竟健康保险服务的收入占比不到5%
但需要注意的是，思派健康的大股东腾讯在卖保险方面贡献很大在灵健康的众多投资方中，腾讯参与了灵健康B，D，D+，E，F五轮融资，注资2.28亿美元上市前，腾讯成为持股27.77%的第一大股东
除了投资，腾讯还是健康险服务的五大提供商之一，为思派健康提供技术服务此外，思派健康业务运营中的个人数据也存储在腾讯运营的云服务器中
腾讯的全力支持自然是好事，但对于思派健康来说，也让其患上了流量依赖症。
截至2021年底，四派健康通过腾讯支付渠道收取的总保费约为7.49亿元，占四派健康2021年收取的总保费的90.68%这个业务对合作伙伴的依赖程度可见一斑
02.不确定的SMO蓝海:毛利率17.7%，远低于赛道龙头。
另一个令人担忧的问题是其惊人的高估值。
公开资料显示，上市前，思派健康完成了8轮融资，总金额超过5.74亿美元，估值在几年内从1915万美元飙升至17.21亿美元，足足翻了90倍。
支撑这种高估值的是SMO，而不是毛利率低的特药业务和体量太小的保险业务。
从药物研究到上市是一项高技术，高风险，高投入，长周期的复杂系统工程这个过程中有很多不确定的风险因此，越来越多的制药公司将临床试验现场管理委托给SMO公司，将部分或全部药物研发委托给CRO公司
而中国越来越重视原创药的研发，理论上SMO和CRO会有高速发展，事实也确实如此数据显示，2019年中国医药行业研发支出为211亿美元，预计2024年将达到476亿美元，年复合增长率为17.7%SMO市场附属于整个R&D制药行业伴随着整体医药R&D市场的增长，SMO市场也将快速增长
因此，思派健康联合创始人李大勇曾表示，为医生服务是成立思派健康的初衷，可见思派健康对医生服务的高度重视另一方面，思派健康更希望做一家医疗科技企业，医生研究解决方案可能是思派健康最希望被大众认可的标签
截至2021年，思派健康在整个SMO市场的收入排名第四，在SMO肿瘤市场排名第一2017年以来，公司参与了国内约50%肿瘤药物的临床试验截至2022年6月，公司在全国87个城市的实验中心已为289家客户提供服务，实现了27家省级肿瘤医院和5家国家肿瘤治疗中心的全覆盖
中国十大创新药R&D制药公司都是企业客户以前十大公司的SMO客户留存率达到100%，95%以上的SMO客户从事肿瘤药物的研发，通常签订三到五年的服务合同
可是，四派的健康领先并不是来自于坚实的技术壁垒，而是来自于桩桩人头。
根据浙商证券的研究报告，SMO产业属于人才密集型产业，直接人工成本占国内相关企业主营业务成本的比例高达82%如果算上出行成本，人力成本占比高达90%2021年，员工薪酬分别占销售费用，管理费用和R&D费用的82%，80%和99%
也就是说，SMO虽然处于行业前列，但行业门槛并不高，属于薄利多销的业务因此，今年上半年四派健康SMO业务的毛利率仅为17.7%，与赛道龙头普锐斯30%的毛利率相比，差距相当明显
即便如此，思派健康也无意通过技术研发来弯道超车招股书显示，2019年至2021年，四派健康科技研发支出分别为2485万元，4574.3万元和5920.7万元，营收占比分别为2.4%，1.7%和1.7%
天眼查数据显示，思派健康申请了6项专利，但仅获得2项专利授权，其中3项专利已被驳回可以说，从技术角度来说，四牌派的健康并没有实质性的障碍
另一个不得不考虑的现实是，作为新兴企业，思派健康很难在短时间内突破医院市场由于这个原因，业务扩展不得不依靠供应商如果客户数量和项目数量跟不上，思派健康医生很难在研究解决方案收入上实现规模增长
因此，无论从现状还是前景来看，四派健康的SMO业务虽然承担了公司高估值的想象空间，但很难将外界看好的潜力转化为理想的收入和利润如果这块业务不能有所突破，那么思派健康必然会从一家科技公司变成一家技术含量不大的药品公司
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