安琪酵母被很多投资者认为是a股隐形冠军之一公司是国内酵母市场的龙头企业强大的渠道+较高的品牌认知度+一定的使用习惯形成客户粘性形成公司的护城河可是，安琪酵母的营业收入和净利润的增长速度并不一致
2021年，安琪酵母不增收反增利，这与公司原料糖蜜的每一次波动都有直接关系此外，从本次股权激励计划的范围和业绩考核的标准来看，公司本次股权激励的激励效果并不显著
还有公司品牌，渠道等护城河。
但是价格的上涨掩盖不了原材料成本的上涨。
安吉曾经是酵母的同义词笔者老家在北方某三线城市过去人们蒸小笼包主要是用面粉肥料，然后用碱水中和现在都用安琪酵母，叫安琪酵母就像提到火腿肠会让我想起双汇，提到酱油会让我想起海天，可见安琪品牌的认可度很高
公司建立了全球营销网络，细分为工业产品和民用产品工业产品通过经销商分销或直供提供给用户，民用产品通过经销商分销，直销或公司设立的各种电子商务平台交付给消费者主要酵母产物的B端与C端比例约为8:2B市场占有率50%以上，产品以包装烘焙原料，叶，微生物营养品，动植物营养品为主，C的市场占有率在70%以上，产品以家用烘焙酵母和烘焙原料为主
同时客户对公司产品有一定的粘性，尤其是企业中的B端客户不同厂家的不同酵母，比如烘焙，会习惯某一种酵母形成的食品加工比例，从而保持产品的稳定性和口感，不会轻易改变一定使用习惯形成的强渠道+高品牌认知度+客户粘性综合形成客户锁定效应，形成公司竞争优势的护城河
由于调料是烹饪所必需的，酵母是必需的消费品，酵母的成本在产品总成本中较低客户对酵母的价格并不敏感，这也是安琪酵母每隔1—2年就会提价的原因，但从未影响过其销量但短期原材料涨价带来的成本增加，并不能完全被涨价所覆盖
安琪酵母是亚洲最大的酵母生产商，国内企业无法匹敌很难像安琪酵母一样重新设定一家公司
首先，公司是重资产行业公开资料显示，6000吨酵母产能约2亿元，建设周期2—3年如果要收支平衡，笔者认为至少需要6—7年，对资金的要求并不低
安吉尔的固定资产和在建项目占总资产的60%，充分说明这是一个资产非常重的行业而且安琪酵母最近十年固定资产投入75亿，这也是安琪酵母现金流不错，但仍维持总资产25%左右的有息负债的原因
考虑到整体市场规模不大，资本一般不太可能看好这个行业截至2020年，全球酵母行业产值只有350亿左右，而国内产值只有100亿左右，具有典型的生态位效应
其次，金融壁垒安琪酵母最近几年来每年资本支出10亿元，2021年净利润13.09亿元你能为一个新企业得到它吗恐怕小企业拿不出购买原料糖蜜的钱
从现金流量表来看，2021年，安琪酵母购买商品和接受服务的现金达到84.13亿元虽然未公布购买糖蜜的费用比例，但毫无疑问，购买糖蜜的款项是本科目金额的重要组成部分公司一季报中提到，本期购买商品和接受劳务的现金较上年同期增加59.71%主要原因是公司主要原料糖蜜按季度采购，公司在榨季增加了原料储备
还有环境问题由于生产酵母会产生废水，安琪酵母2019年环保运营成本为4.6亿，2018年为3.8亿，均超过酵母生产成本的10%可以肯定的是，国家在环保方面的力度会进一步加强，酵母企业在环保方面的支出无疑会进一步增加
由于资产重，环保要求高，有进入壁垒，竞争相对是逃逸序列，投资回报期至少4年叠加受上游糖蜜成本影响，酵母行业利润波动较大安琪酵母龙头有规模优势+资金优势+技术优势，产业强而有力，最终垄断了大部分市场
糖业已经亏损多年。
收入增速与净利润增速不一致。
对安琪酵母的营业收入和净利润进行梳理后发现，公司营业收入增速相对平稳，净利润增速则呈现极端变化。
对安琪酵母业务进行拆分后发现，酵母及深加工产品业务，糖制品业务，包装制品业务，乳制品业务等业务中，除糖业务外，其他业务利润率相对稳定，而2021年糖业毛利为—2.99%，为亏损，糖业务已连续多年亏损。
结合多年的年报，大致可以看出这些信息2015年，2016年，2017年，2020年，正好是糖业好转的年份正是在这些年，安琪酵母的净利润增速一直保持着较高的增速和2014年，2019年糖价下跌一样，制糖业务都在亏损
2021年，安琪酵母糖业营业收入为10.51亿元，占营收的9.85%，毛利率为2.99%，说明业务处于亏损状态2021年，公司营业成本较上年同期增长31.56%，主要原因是大宗商品原料及糖蜜价格上涨
简单的结论就是糖业利润波动导致安琪酵母营业收入增速和利润增速不一致糖价的巨大波动导致制糖业利润的巨大波动伴随着糖业在安琪酵母业务占比的增加，净利润波动较大
梳理公司自2013年进入糖业以来的营收和毛利率，9年中有5年一直亏损虽然糖业收入规模越来越大，但占公司总收入的比重越来越高，但是糖生意不赚钱，典型的赔钱赚吆喝那么，安琪酵母为什么要这么做呢
糖蜜的用途不仅限于酵母生产，还可用于酿酒和饲料显然，公司之所以维持糖业，是为了获得更稳定的原料糖蜜供应，这就涉及到安琪酵母行业的核心问题酵母的需求是一定的，占据了国内60%的市场份额，但重要原料糖蜜的供应有限生产端是未来增长最重要的因素，生产原料糖蜜的供应决定了未来的产能虽然该公司多年来一直致力于研究水解糖替代糖蜜生产酵母，但目前仍无法实现替代糖蜜生产酵母
收入或利润不会继续增加。
短期内不看好公司2023年盈利
2021年糖蜜价格大幅上涨，导致公司在不增加利润的情况下增加了收入报告期内，公司营收106.75亿元，同比增长19.5%，首次突破百亿大关但归母净利润仅为13.09亿元，下降4.59%，扣非归母净利润仅为10.6亿元，下降13.14%
安吉尔2021年糖蜜采购均价接近1300元/吨，较2020年上涨约40%，导致其毛利率仅为27.33%，甚至低于公司2013 —2015年的毛利率，为最近10年最低公司高层还预测，未来三年糖蜜吨价可能维持在1200 —1500元，这让投资者担心公司将长期处于这种增收不增利的状态
2021年第四季度，公司开始了几轮提价，整体提价20%，而糖蜜在原料中占比不足50%这一轮涨价并没有体现在公司的营收上，因为公司涨价传导到终端需要时间公司涨价前，经销商一般会提前备货
对于公司未来收入和利润不增长，整个产能扩大的问题，2021年的财报公司提出2025年要确保200亿元的收入公司提出的2021年目标是确保150亿，争取170亿目标调整是基于管理层对未来较为乐观的判断，但无论出于何种原因，公司都不得不调整未来几年的计划最大的调整无疑是扩大产能在增加销量，调整结构，提高价格等增加收入的手段中，增加销量仍然是公司的主要手段公司提高了营收目标，必然加大产能扩张2025年前会有大量产能投产，这一点在年报中已经反复说明
2021年，公司固定资产投资达到19.89亿，创历史新高而且根据公司财务安排，2022年计划投资27.65亿元就算达不到，超过20亿应该是大概率去年公司的净现金流只有13.2亿，接近过去五年的平均水平，所以20亿的投资并不是一个小数目，这意味着公司不得不大量举债，这也是为什么去年公司的有息负债增加了11亿，达到37亿的历史新高
与此同时，新增产能还存在一个明显的问题，就是达到满负荷还需要时间虽然不用担心需求，但是满负荷生产除了需求之外，还和人员，物料等因素有关在生产初期，新工厂由于折旧和摊销较高，一般都是亏损的亏损带来另一个问题，就是公司合并报表的所得税税率会提高，因为亏损的产能只有在盈利后才能从之前的亏损中扣除，相当于公司提前缴纳了一部分所得税
利息，折旧，所得税三个因素也是公司2011—2015年营收翻番，但净利润下滑的原因从公司现有在建产能来看，宜昌，伊利，普洱是资金量较大的几大这些产能将在2022年基本投入运营按照金额估算，这些产能投产后，至少会增加1亿元的折旧
这些新折旧的第一个完整年度是2023年因此，短期内笔者并不看好公司2023年的盈利能力同时，根据公司规划，2022年公司营收目标为126.17亿元，较2021年增长18.2%，而净利润目标仅为13.72亿元，增幅仅为4.8%这个目标显然只是为了完成股权激励的要求，说明今年净利润的压力还是很大的
从激励对象和绩效考核的角度来看
本次股权激励的激励效果并不显著。
看公司的股权激励计划公司年报披露:2021年5月6日，公司2020年限制性股票激励计划授予的878万股限制性股票在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册，在确定授予日后的资金支付过程中，部分激励对象因个人原因主动放弃认购公司即将授予的部分限制性股票，共计5万股因此，公司本次实际授予限制性股票734股，实际授予数量为878万股
根据公司2020年12月发布的股权激励计划，拟以24.3元/股的价格授予734人共计878万股，平均每人1.2万股股票分三次解锁，每次三分之一，限售期两年
那么本次股权激励的对象中，高管团队有6人，均为日升公司股东，734人，占公司2020年员工总数的8%日升公司成立于2006年，是公司员工的持股平台在成立后的两年时间里，日升公司以约1亿元的成本持有伊利公司30%的股权，崇左公司12%的股权，赤峰公司10.5%的股权和宏宇宝财公司65%的股权
2010年，这些资产以6.5亿元的价格出售给上市公司为了购买这些资产，上市公司以18.67元/股的价格向日升公司发行了3465万股，从而使日升公司成为上市公司持股11%的第二大股东
2017年起，日升公司开始了减持之路直到2021年上半年，已全部减持，不算分红，合计现金约34亿按照持股比例，上述6人每人可获得约1.4亿元这次股权激励，这些人每人3万股即使按照60元/股的股价计算成本，利润也不过100多万，要5年才能全部拿回来相比1.4亿的巨款，这也就100多万，对管理层的股权激励影响不大
同时，董事长熊涛不在激励范围之内公司说熊董事长属于市管干部，但市管干部不能参与激励目前集团层面正在推进对董事长等人的激励计划但能否落地还存在很大的不确定性
授予激励对象的限制性股票将根据业绩考核情况在36个月内分三期解除，解除比例分别为33%，33%，34%考核指标为净资产收益率和净利润净利润的基准以2017—2019年的平均业绩为基准
①公司公告解释EOE=EBITDA/平均净资产是反映股东回报和公司价值创造的综合指标，其中EBITDA为扣除所得税，利息支出，折旧和摊销前的利润总额。
我觉得这个息税折旧摊销前利润意义不大利息，税项，折旧及摊销，利息开支及所得税前的利润在净利润的基础上加回所得税国家说了算，公司控制力弱
安琪酵母2020年折旧摊销金额已达5亿许多投资者将折旧摊销和糖蜜价格视为影响公司毛利率的关键因素现在，为了体现公司价值的创造，管理层实际上去除了折旧和摊销是不是以后生产产品就不再需要固定资产了能否真实反映公司经营业绩
②净利润的基准是基于2017—2019年平均业绩计算的业绩考核目标相比较而言，股权激励考核的绩效目标相对较低用公司的话来说，这个业绩目标是按照下限来设计的，目的是保证业绩能够完成个人股权激励的理解是让大家全力以赴，达到合理的激励绩效如果保证实现业绩，激励的意义何在总之，从激励对象的范围和业绩考核的标准来看，本次股权激励的激励效果并不显著
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